Чарли Мангер – архитектор BerkshireHathaway

Чарли Мангер умер 28 ноября, всего за 33 дня до своего 100-летнего юбилея.

Хотя он родился и вырос в Омахе, 80 % своей жизни он прожил в другом месте. Поэтому я впервые встретил его только в 1959 году, когда ему было 35 лет. В 1962 году он решил, что ему следует заняться управлением деньгами.

Три года спустя, когда я рассказал ему, что принял глупое решение, купив контроль над Berkshire – он сказал «Разумеется!». Но, поскольку я уже сделал этот шаг, Чарли заверил меня, что подскажет мне, как исправить ошибку.

У Чарли и его семьи не было ни цента, вложенного в небольшое инвестиционное товарищество, которым я тогда управлял и чьи деньги использовал для покупки Berkshire. Более того, никто из нас не предполагал, что Чарли когда-либо будет владеть акциями Berkshire.

Тем не менее Чарли в 1965 году быстро посоветовал мне: “Уоррен, забудь о том, что когда-нибудь купишь другую компанию, подобную Berkshire. Но теперь, когда ты контролируешь Berkshire, добавь к ней замечательные предприятия, купленные по справедливым ценам, и откажись от покупки справедливых предприятий по замечательным ценам. Другими словами, откажись от всего, чему ты научился у своего героя Бена Грэма. Это работает, но только когда практикуется в небольших масштабах”. С большим трудом отступив, я последовал его указаниям.

Много лет спустя Чарли стал моим партнером по управлению Berkshire и неоднократно возвращал меня к здравому смыслу, когда всплывали мои старые привычки. До самой смерти он продолжал играть эту роль, и в итоге – мы вместе с теми, кто в самом начале инвестировал вместе с нами, оказались в гораздо лучшем положении, чем мы с Чарли когда-либо могли себе представить.

В действительности Чарли был “архитектором” нынешней Беркшир, а я выступал в роли “генерального подрядчика”, который день за днем осуществлял строительство его замысла.

Чарли никогда не стремился приписать себе роль создателя, но вместо этого позволял мне раскланиваться и получать похвалы. В каком-то смысле его отношения со мной были отчасти отношениями старшего брата, отчасти любящего отца. Даже когда он знал, что прав, он отдавал мне бразды правления, а когда я оступался, он никогда – никогда – не напоминал мне о моей ошибке.

В реальном мире великие здания связаны с их архитектором, а те, кто заливал бетон или устанавливал окна, вскоре забываются. Berkshire стала великой компанией. Хотя я долгое время руководил строительной бригадой, Чарли навсегда должен быть признан архитектором.

Акционерам BerkshireHathawayInc:

У Berkshire более трех миллионов акционеров. Мне поручено каждый год писать письмо, которое будет полезно этой разнообразной и постоянно меняющейся группе владельцев, многие из которых хотят узнать больше о своих инвестициях.

Чарли Мангер, мой партнер по управлению Berkshire на протяжении десятилетий, относился к этому обязательству одинаково и ожидал, что в этом году я буду общаться с вами в обычном режиме. Мы с ним были едины во мнении относительно наших обязанностей перед акционерами Berkshire.

* * * * * * * * * * * *

Писателям полезно представлять себе читателя, которого они ищут, и часто они надеются привлечь массовую аудиторию. У Berkshire более ограниченная цель: инвесторы, которые доверяют Berkshire свои сбережения, не рассчитывая на перепродажу (по своему поведению они напоминают людей, которые копят деньги для того, чтобы купить ферму или арендовать недвижимость, а не тех, кто предпочитает использовать излишки средств для покупки лотерейных билетов или “горячих” акций).

За годы своего существования Berkshire привлекла необычное количество таких “пожизненных” акционеров и их наследников. Мы дорожим их присутствием и считаем, что они имеют право каждый год узнавать как хорошие, так и плохие новости непосредственно от своего генерального директора, а не от специалиста по связям с инвесторами или консультанта по связям с общественностью, вечно излучающего оптимизм и сиропную кашу.

Для визуализации владельцев, которых ищет Беркшир, мне повезло иметь идеальную мысленную модель – мою сестру Берти. Позвольте мне представить ее.

Берти умная, мудрая и любит оспаривать мои мысли. Однако у нас никогда не было ссор или чего-то близкого к разрыву отношений. И никогда не будет.

Кроме того, Берти и три ее дочери имеют значительную часть своих сбережений в акциях Berkshire. Их владение акциями длится десятилетиями, и каждый год Берти читает то, что я хочу сказать. Моя задача – предугадывать ее вопросы и давать честные ответы.

Берти, как и большинство из вас, понимает многие бухгалтерские термины, но не готова к экзамену на CPA. Она следит за новостями бизнеса – ежедневно читает четыре газеты, – но не считает себя экспертом в области экономики.

Она благоразумна – очень благоразумна, – инстинктивно понимая, что экспертов всегда следует игнорировать. В конце концов, если бы она могла достоверно предсказать завтрашних победителей, разве стала бы она свободно делиться своими ценными знаниями и тем самым увеличивать конкурентные покупки? Это все равно что найти золото, а потом раздать соседям карту с указанием его местонахождения.

Берти понимает силу – хорошую или плохую – стимулов, слабости людей, “подсказки”, которые можно распознать, наблюдая за поведением человека. Она знает, кто “продается” и кому можно доверять. Короче говоря, она не позволяет себя дурачить.

Что же может заинтересовать Берти в этом году?

Операционные результаты, факты и вымыслы

Начнем с цифр. Официальный годовой отчет начинается с листа К-1 и занимает 124 страницы. Он наполнен огромным количеством информации – частью важной, частью тривиальной.

Многие владельцы, а также финансовые журналисты обращают внимание на страницу К-72. Там они найдут пресловутую “нижнюю строку”, обозначенную как “Чистая прибыль (убыток)”. Цифры гласят: 90 миллиардов долларов на 2021 год, (23 миллиарда долларов) на 2022 год и 96 миллиардов долларов на 2023 год.

Что происходит?

Вы обращаетесь за советом, и вам говорят, что процедуры расчета этих “доходов” разработаны трезвым и авторитетным Советом по стандартам финансового учета (“FASB”), утверждены преданной и трудолюбивой Комиссией по ценным бумагам и биржам (“SEC”) и проверяются профессионалами мирового класса из Deloitte&Touche (“D&T”). На странице K-67 компания D&T не скрывает своего мнения: “По нашему мнению, финансовая отчетность достоверно отражает во всех существенных аспектах(курсив мой), финансовое положение компании … … и результаты ее деятельности. . . . .за каждый из трех лет периода, закончившегося 31 декабря 2023 года “

Освященная таким образом цифра “чистого дохода”, которая хуже, чем бесполезная, быстро распространяется по всему миру через Интернет и СМИ. Все стороны считают, что они сделали свою работу – и, с юридической точки зрения, так оно и есть.

Мы, однако, чувствуем себя неловко. Мы в Berkshire считаем, что “прибыль” должна быть разумным понятием, которое Берти сочтет в некоторой степени полезным – но только в качестве отправной точки – при оценке бизнеса. Соответственно, Berkshireтакже сообщает Берти и вам о том, что мы называем “операционной прибылью”. Вот их история: 27,6 миллиарда долларов на 2021 год; 30,9 миллиарда долларов на 2022 год и 37,4 миллиарда долларов на 2023 год.

Основное различие между обязательными цифрами и теми, которые предпочитает Berkshire, заключается в том, что мы исключаем нереализованный прирост или убыток капитала, который иногда может превышать 5 миллиардов долларов в день. По иронии судьбы, наши предпочтения были практически правилом до 2018 года, когда “улучшение” стало обязательным. Опыт Галилея несколько веков назад должен был научить нас не связываться с мандатами свыше. Но в Беркшир мы можем быть упрямыми.

* * * * * * * * * * * *

Не заблуждайтесь относительно значимости прироста капитала: Я ожидаю, что он станет очень важным компонентом роста стоимости Berkshire в ближайшие десятилетия. Иначе зачем бы нам вкладывать огромные суммы ваших денег (и денег Берти) в акции, пользующиеся спросом, как я делал это со своими собственными средствами на протяжении всей своей инвестиционной жизни?

С 11 марта 1942 года – даты моей первой покупки акций – я не помню периода, когда большая часть моей чистой стоимости не была бы в акциях, причем в американских акциях. И пока все хорошо. Промышленный индекс Доу-Джонса упал ниже 100 в тот роковой день в 1942 году, когда я “нажал на курок”. К окончанию школы я потерял около 5 долларов. Вскоре ситуация изменилась, и сейчас этот индекс колеблется в районе 38 000. Америка была потрясающей страной для инвесторов. Все, что им нужно было делать, – это сидеть тихо, никого не слушая.

Однако более чем глупо выносить суждения об инвестиционной ценности Berkshire на основании “доходов”, которые включают в себя капризные движения фондового рынка день за днем и, да, даже год за годом. Как учил меня Бен Грэм, “в краткосрочной перспективе рынок действует как машина для голосования; в долгосрочной перспективе он становится машиной для взвешивания”.

Что мы делаем

Наша цель в Berkshire проста: Мы хотим владеть либо компанией целиком, либо частью компаний, которые имеют хорошие экономические показатели, фундаментальные и долгосрочные.

В условиях капитализма некоторые предприятия будут процветать очень долго, а другие окажутся “выгребными ямами”. Предсказать, кто окажется победителем, а кто проигравшим, сложнее, чем кажется. А те, кто говорит вам, что знает ответ, обычно либо самообманываются, либо являются мошенниками.

В Berkshire мы отдаем особое предпочтение редким предприятиям, которые могут разместить дополнительный капитал с высокой доходностью в будущем. Владение только одной из таких компаний – и просто сидение на месте – может принести богатство почти сверх меры. Даже наследники такого холдинга могут – ох! – иногда жить в свое удовольствие.

Мы также надеемся, что этими благосклонными предприятиями управляют способные и надежные менеджеры, хотя это более сложное суждение, и у Беркшира была своя доля разочарований.

В 1863 году Хью Маккаллох, первый финансовый контролер Соединенных Штатов, разослал письмо всем национальным банкам. Его инструкции содержали следующее предупреждение: “Никогда не имейте дела с мошенником, полагая, что вы сможете помешать ему обмануть вас”. Многие банкиры, которые думали, что смогут “справиться” с проблемой мошенников, убедились в мудрости совета мистера Маккалоха – и я в том числе. Людей не так-то легко читать. Искренность и сочувствие легко подделать. Сейчас это так же верно, как и в 1863 году.

Сочетание двух описанных мною необходимых условий для приобретения бизнеса долгое время было нашей целью при покупке, и какое-то время у нас было огромное количество кандидатов для оценки. Если я упускал одного – а упускал я немало, – всегда появлялся другой.

Те времена уже давно позади; размер сделал свое дело, хотя рост конкуренции за покупки также был одним из факторов.

На сегодняшний день Berkshire обладает самым большим чистым капиталом по GAAP среди всех американских компаний. Рекордная операционная прибыль и сильный фондовый рынок привели к цифре 561 миллиард долларов на конец года. Общая чистая стоимость по GAAP для остальных 499 компаний S&P в американском бизнесе – составляла 8,9 триллиона долларов в 2022 году. (Данные по S&P за 2023 год еще не подведены, но вряд ли они существенно превысят 9,5 триллиона долларов).

По этому показателю Berkshire сейчас занимает почти 6 % всей территории, на которой она работает. Удвоить нашу огромную базу просто невозможно в течение, скажем, пяти лет, особенно потому, что мы крайне не любим выпускать акции (действие, которое сразу же может увеличить чистую стоимость).

В этой стране осталась лишь горстка компаний, способных по-настоящему стать новой иголкой в Berkshire, и они бесконечно перебираются нами и другими. Некоторые мы можем оценить, некоторые – нет. А если можем, то они должны иметь привлекательную цену. За пределами США у Berkshire практически нет кандидатов, которые могли бы стать значимыми вариантами для вложения капитала. В общем, у нас нет возможности добиться впечатляющих результатов.

Тем не менее управлять Berkshire в основном весело и всегда интересно. Положительным моментом является то, что после 59 лет собирательства компания владеет либо частью, либо 100 % различных предприятий, которые, в пересчете на вес, имеют несколько лучшие перспективы, чем у большинства крупных американских компаний. Благодаря удаче и везению из многих десятков решений появилось несколько крупных победителей. И теперь у нас есть небольшой штат менеджеров со стажем, которые никогда не думают о том, чтобы уйти в другое место, и воспринимают 65 лет как очередной день рождения.

* * * * * * * * * * * *

Berkshire выгодно отличается необычным постоянством и ясностью цели. Несмотря на то, что мы уделяем особое внимание хорошему отношению к нашим сотрудникам, сообществам и поставщикам – кто бы не хотел этого? – мы всегда будем верны нашей стране и нашим акционерам. Мы никогда не забываем, что, хотя и ваши деньги смешиваются с нашими, они нам не принадлежат.

При таком подходе и нынешнем наборе предприятий дела у Berkshireдолжны идти немного лучше, чем у средней американской корпорации, и, что еще важнее, она должна работать с существенно меньшим риском постоянной потери капитала. Однако все, что выходит за рамки “немного лучше”, – это выдача желаемого за действительное. Это скромное стремление не было таковым, когда Берти вложилась в Berkshire, но сейчас оно таковым является.

Наше не такое уж секретное оружие

Время от времени рынки и/или экономика приводят к тому, что акции и облигации некоторых крупных и фундаментально хороших компаний оказываются поразительно неправильно оцененными. Действительно, рынки могут – и будут – непредсказуемо застывать или даже исчезать, как это было в течение четырех месяцев в 1914 году и нескольких дней в 2001 году. Если вы считаете, что сейчас американские инвесторы более стабильны, чем в прошлом, вспомните сентябрь 2008 года. Скорость связи и чудеса технологий способствуют мгновенному всемирному параличу, и мы прошли долгий путь со времен дымовых сигналов. Такие мгновенные паники случаются нечасто, но они случаются.

Способность Berkshire мгновенно реагировать на приступы рынка, вкладывая огромные суммы и обеспечивая уверенность в результатах, может предоставить нам случайную крупномасштабную возможность.

Хотя фондовый рынок стал намного больше, чем в наши ранние годы, сегодняшние активные участники не отличаются ни большей эмоциональной устойчивостью, ни лучшей обучаемостью, чем в то время, когда я учился в школе.

По каким бы то ни было причинам рынки сейчас демонстрируют поведение, гораздо больше напоминающее казино, чем во времена моей юности. Казино теперь обитает во многих домах и ежедневно искушает их обитателей.

Никогда не следует забывать об одном факте финансовой жизни. Уолл-стрит – если использовать этот термин в переносном смысле – хотела бы, чтобы ее клиенты зарабатывали деньги, но что действительно вызывает у ее обитателей прилив сил, так это лихорадочная активность. В такие моменты любая глупость, которую можно продать, будет активно продаваться – не всеми, но всегда кем-то.

Время от времени сцена становится ужасной. Тогда политики приходят в ярость, самые отъявленные преступники уходят, разбогатев и оставшись безнаказанными, а ваш друг по соседству становится недоумевающим, бедным и иногда мстительным. Деньги, как он понимает, взяли верх над моралью.

Одно правило инвестирования в Berkshire не меняется и не изменится: Никогда не рисковать постоянной потерей капитала. Благодаря американскому попутному ветру и силе сложных процентов арена, на которой мы работаем, была – и будет – выгодной, если вы примете несколько правильных решений в течение всей жизни и избежите серьезных ошибок.

* * * * * * * * * * * *

Я верю, что Беркшир может справиться с финансовыми катаклизмами, превосходящими по масштабам все, что случалось до этого. От этой способности мы не откажемся. Когда произойдут экономические потрясения, а они произойдут, целью Berkshire будет функционировать как актив страны – так же, как это было в очень незначительной степени в 2008-9 годах – и помочь погасить финансовый пожар, а не оказаться в числе многих компаний, которые, по неосторожности или иным образом, разожгли пламя.

Наша цель реалистична. Сила Berkshire – в ее “Ниагаре” разнообразных доходов, получаемых после уплаты процентов, налогов и значительных отчислений на износ и амортизацию (кстати “EBITDA” – запрещенный показатель в Berkshire). Мы также работаем с минимальными потребностями в денежных средствах, даже если страна столкнется с длительным периодом глобальной экономической слабости, страха и почти паралича.

В настоящее время Berkshire не выплачивает дивиденды, а выкуп акций осуществляется на 100% по собственному усмотрению. Ежегодные сроки погашения долга никогда не бывают существенными.

Ваша компания также имеет наличные средства и казначейские векселя США, значительно превышающие те, которые традиционная мудрость считает необходимыми. Во время паники 2008 года Berkshireгенерировала денежные средства от операций и ни в коей мере не полагалась на коммерческие бумаги, банковские линии или долговые рынки. Мы не предсказывали время экономического паралича, но всегда были готовы к нему.

Крайний фискальный консерватизм – это корпоративное обещание, которое мы даем тем, кто присоединился к нам в качестве владельца Berkshire. В большинстве лет – более того, в большинстве десятилетий – наша осторожность, скорее всего, окажется ненужной – сродни страховому полису на здание, похожее на крепость и считающееся огнеупорным. Но мы не хотим, чтобы в те периоды времени, которые нельзя избежать, мы или наши акционеры, получили сильный финансовый ущерб.

Беркшир создан для того, чтобы служить долго.

Неконтролируемый бизнес, который позволяет нам чувствовать себя комфортно

В прошлом году я упоминал о двух долгосрочных позициях Berkshire в частичном владении – Coca-Cola и AmericanExpress. Это не такие огромные активы, как наша позиция в Apple. На каждую из них приходится всего 4-5% чистой стоимости Berkshire по GAAP. Но они являются значимыми активами и иллюстрируют наши мыслительные процессы.

AmericanExpress начала свою деятельность в 1850 году, а Coca-Cola была запущена в аптеке в Атланте в 1886 году. (Беркшир не очень любит новичков). Обе компании пытались расширяться в несвязанных областях в течение многих лет, и обе не добились успеха в этих попытках. В прошлом – но точно не сейчас – обе компании были даже неуправляемыми.

Но каждая из них добилась огромного успеха в своем базовом бизнесе, перестраиваясь то тут, то там в зависимости от условий. И, что очень важно, их продукты “путешествовали”. И кока-кола, и AMEX стали узнаваемыми именами во всем мире, как и их основные продукты, а потребление жидкостей и потребность в беспрекословном финансовом доверии – это вечные основы нашего мира.

В течение 2023 года мы не купили и не продали ни одной акции ни AMEX, ни Coke, продлив свой собственный сон Рипа Ван Винкля, который длится уже более двух десятилетий. В прошлом году обе компании вновь вознаградили нас за бездействие, увеличив свои доходы и дивиденды. Действительно, наша доля доходов AMEX в 2023 году значительно превысила стоимость нашей давней покупки в 1,3 миллиарда долларов.

И AMEX, и Coke почти наверняка увеличат свои дивиденды в 2024 году – примерно на 16 % в случае AMEX, – и мы наверняка оставим наши акции нетронутыми в течение года. Смогу ли я создать лучший мировой бизнес, чем эти два? Как скажет вам Берти: “Ни за что”.

Хотя Berkshire не покупала акции ни одной из этих компаний в 2023 году, ваше косвенное владение и Coke, и AMEX немного увеличилось в прошлом году благодаря выкупу акций, который мы произвели в Berkshire. Такие выкупы способствуют увеличению вашего участия в каждом активе, которым владеет Berkshire. К этой очевидной, но часто упускаемой из виду истине я добавляю свою обычную оговорку: все выкупы акций должны зависеть от цены. То, что разумно делать со скидкой к стоимости бизнеса, становится глупостью, если делать это с премией.

Какие уроки можно извлечь от Coke и AMEX?

Когда вы найдете по-настоящему замечательный бизнес, придерживайтесь его. Терпение окупается, и один замечательный бизнес может компенсировать множество посредственных решений, которые неизбежны.

* * * * * * * * * * * *

В этом году я хотел бы рассказать о двух других инвестициях, которые мы рассчитываем сохранить на неопределенный срок. Как и в случае с Coke и AMEX, эти вложения не являются огромными по сравнению с нашими ресурсами. Однако они того стоят, и мы смогли увеличить обе позиции в течение 2023 года.

На конец года Berkshire владела 27,8% обыкновенных акций OccidentalPetroleum, а также владела варрантами, которые в течение более пяти лет дают нам право существенно увеличить свою долю по фиксированной цене. Хотя нам очень нравится наша доля, а также опцион, Berkshire не заинтересована в покупке или управлении Occidental. Нам особенно нравятся ее обширные нефтегазовые запасы в США, а также ее лидерство в инициативах по улавливанию углерода, хотя экономическая целесообразность этой технологии еще не доказана. Обе эти деятельности в значительной степени отвечают интересам нашей страны.

Не так давно США сильно зависели от иностранной нефти, и улавливание углерода не имело значимого электората. Действительно, в 1975 году добыча нефти в США составляла восемь миллионов баррелей нефтяного эквивалента в день (“BOEPD”), что намного меньше потребностей страны. От благоприятной энергетической ситуации, времен Второй мировой войны, страна отступила и стала сильно зависеть от иностранных – потенциально нестабильных – поставщиков. Прогнозировалось дальнейшее сокращение добычи нефти наряду с будущим ростом ее потребления.

В течение долгого времени пессимизм казался верным: к 2007 году добыча упала до пяти миллионов баррелей в сутки. Тем временем правительство США в 1975 году создало Стратегический нефтяной резерв (StrategicPetroleumReserve – SPR), чтобы смягчить – хотя и не в полной мере – эту эрозию американской самодостаточности.

А потом – аллилуйя! – в 2011 году сланцевая экономика стала реальной, и наша энергетическая зависимость закончилась. Сейчас добыча нефти в США превышает 13 миллионов баррелей в сутки, и ОПЕК больше не имеет преимущества. У самой Occidental годовой объем добычи нефти в США каждый год приближается к объему всех запасов SPR. Наша страна сегодня очень – очень – нервничала бы, если бы внутренняя добыча оставалась на уровне пяти миллионов баррелей в сутки, и она оказалась бы в огромной зависимости от неамериканских источников. При таком уровне запасов SPR опустели бы в течение нескольких месяцев, если бы иностранная нефть стала недоступной.

Под руководством Вики Холлаб компания Occidental делает правильные вещи как для своей страны, так и для своих владельцев. Никто не знает, какими будут цены на нефть в ближайший месяц, год или десятилетие. Но Вики знает, как отделить нефть от камня, и это необычный талант, ценный как для ее акционеров, так и для ее страны.

* * * * * * * * * * * *

Кроме того, Berkshire продолжает пассивно и долгосрочно владеть долями в пяти очень крупных японских компаниях, каждая из которых ведет высокодиверсифицированную деятельность, в чем-то схожую с тем, как управляется сама Berkshire. В прошлом году мы увеличили наши доли во всех пяти компаниях после того, как Грег Абель и я совершили поездку в Токио, чтобы пообщаться с их руководством.

Сейчас Berkshire владеет примерно 9% акций каждой из пяти компаний. (Небольшой нюанс: Японские компании рассчитывают количество акций, находящихся в обращении, не так, как это принято в США.) Berkshire также обязалась перед каждой компанией не покупать акции, которые увеличат нашу долю более чем на 9,9%. Наша стоимость пяти компаний составляет 1,6 триллиона иен, а их рыночная стоимость на конец года – 2,9 триллиона иен. Однако в последние годы иена ослабла, и наша нереализованная прибыль в долларах на конец года составила 61 %, или 8 миллиардов долларов.

Ни Грег, ни я не верим, что можем прогнозировать рыночные цены на основные валюты. Мы также не верим, что сможем нанять кого-либо с такими способностями. Поэтому Berkshire финансирует большую часть своих японских позиций за счет поступлений от облигаций на сумму 1,3 триллиона иен. Эти долговые обязательства были очень хорошо приняты в Японии, и я считаю, что Berkshire имеет больше долговых обязательств, номинированных в иенах, чем любая другая американская компания. Ослабление иены принесло Berkshire прибыль в конце года в размере 1,9 миллиарда долларов, и эта сумма, согласно правилам GAAP, периодически признается в доходах в течение 2020-23 годов.

В некоторых важных аспектах все пять компаний – Itochu, Marubeni, Mitsubishi, Mitsui и Sumitomo – придерживаются политики, благоприятной для акционеров, которая значительно превосходит ту, что обычно практикуется в США. С тех пор как мы начали наши покупки в Японии, каждая из пяти компаний сократила количество своих акций, находящихся в обращении, по привлекательным ценам.

При этом руководство всех пяти компаний гораздо менее агрессивно относится к собственному вознаграждению, чем это принято в Соединенных Штатах. Отметим также, что каждая из пяти компаний направляет на выплату дивидендов лишь около 1/3 своей прибыли. Крупные суммы, которые эти пять компаний сохраняют, используются как для развития их многочисленных бизнесов, так и, в меньшей степени, для выкупа акций. Как и Berkshire, эти пять компаний неохотно выпускают акции.

Дополнительным преимуществом для Berkshire является возможность того, что наши инвестиции приведут к тому, что мы сможем сотрудничать по всему миру с пятью крупными, хорошо управляемыми и уважаемыми компаниями. Их интересы гораздо шире, чем наши. И, со своей стороны, японские руководители могут быть уверены, что Berkshire всегда будет обладать огромными ликвидными ресурсами, которые можно мгновенно использовать для таких партнерств, какого бы размера они ни были.

Наши японские покупки начались 4 июля 2019 года. Учитывая нынешний размер Berkshire, создание позиций через покупки на открытом рынке требует большого терпения и длительного периода “дружелюбных” цен. Этот процесс напоминает разворот линкора. Это важный недостаток, с которым мы не сталкивались в первые дни работы в Berkshire.

Система показателей в 2023 году

Каждый квартал мы выпускаем пресс-релиз, в котором сообщаем о наших суммарных операционных доходах (или убытках) примерно так, как показано ниже. Здесьпредставленасводказа весь год:

(в миллионахдолларов) 2023             2022

Страхование-андеррайтинг	$ 5,428		$ (30)
Доходы от страхования и инвестиций	$ 9,567		$ 6,484
Железная дорога	$ 5,087		$ 5,946
Коммунальное хозяйство и энергетика	$ 2,331		$ 3,904
Прочие предприятия и разные статьи	$ 14,937		$ 14,549
Операционная прибыль	$ 37,350		$ 30,853

На ежегодном собрании Berkshire 6 мая 2023 года я представил результаты первого квартала, которые были опубликованы рано утром. Затем я кратко изложил перспективы на весь год:

1) большинство наших нестраховыхпредприятий ожидает снижение доходов в 2023 году;

2) это снижение будет смягчено достойными результатами двух наших крупнейших нестраховых предприятий, BNSF и BerkshireHathawayEnergy (“BHE”), которые в совокупности обеспечили более 30% операционных доходов в 2022 году;

3) наш инвестиционный доход должен был существенно вырасти, поскольку огромная позиция Berkshire по казначейским векселям США наконец-то начала расти. Наш инвестиционный доход должен был существенно вырасти, поскольку огромная позиция по казначейским векселям США, принадлежащая Berkshire, наконец-то начала приносить нам гораздо больше, чем те гроши, которые мы получали;

4) страхование, вероятно, будет хорошо развиваться, поскольку доходы от андеррайтинга не коррелируют с доходами в других отраслях экономики, и, кроме того, цены на страхование имущества от несчастных случаев укрепились.

Страхование прошло, как и ожидалось. Однако я ошибся в своих ожиданиях относительно BNSF и BHE. Давайте посмотрим на каждую из них.

* * * * * * * * * * * *

Железнодорожный транспорт необходим для экономического будущего Америки. Это, безусловно, самый эффективный способ транспортировки тяжелых материалов в отдаленные пункты назначения- с точки зрения стоимости, расхода топлива и выбросов углекислого газа. Грузоперевозки выигрывают на коротких расстояниях, но многие товары, необходимые американцам, должны доставляться покупателям за сотни или даже тысячи миль. Страна не может существовать без железной дороги, и потребности этой отрасли в капитале всегда будут огромными. Действительно, по сравнению с большинством американских предприятий, железные дороги питаются капиталом.

BNSF – крупнейшая из шести основных железнодорожных систем, охватывающих Северную Америку. На балансе нашей железной дороги находится 23 759 миль главных путей, 99 тоннелей, 13 495 мостов, 7521 локомотивов и другие основные средства на сумму 70 миллиардов долларов. Но я полагаю, что на самом деле это будет стоить не менее500 миллиардов долларов, ведь на воспроизводство этих активов потребуютсядесятилетия на завершение работы.

Для поддержания нынешнего уровня бизнеса BNSF должна ежегодно тратить больше, чем ее амортизационные отчисления. Эта реальность плохо сказывается на владельцах, в какую бы отрасль они ни вложили деньги, но она особенно невыгодна в капиталоемких отраслях.

С момента покупки компании BNSF 14 лет назад расходы, превышающие амортизационные отчисления по GAAP, составили ошеломляющую сумму в 22 миллиарда долларов, или более $1,5миллиардов в год. Ауч! Такой разрыв означает, что дивиденды BNSF, выплачиваемые Berkshire, ее владельцу, будут регулярно значительно отставать от заявленных доходов BNSF, если мы не будем регулярно увеличивать долг железной дороги. А этого мы делать не намерены.

Следовательно, Berkshire получает приемлемый доход на свою покупную цену, хотя и меньший, чем может показаться, а также гроши на восстановительную стоимость имущества. Это не удивительно ни для меня, ни для совета директоров Berkshire. Это объясняет, почему мы смогли купить BNSF в 2010 году за небольшую часть ее восстановительной стоимости.

Железнодорожная система Северной Америки перевозит огромное количество угля, зерна, автомобилей, импортных и экспортных товаров и т. д. Поездки в одну сторону на большие расстояния, часто создают проблему доходов для обратных рейсов. Погодные условия экстремальны и часто мешают или даже препятствуют использованию путей, мостов и оборудования. Наводнения могут стать настоящим кошмаром. Все это не является сюрпризом. В то время как я сижу в всегда удобном офисе, железная дорога – это деятельность на открытом воздухе, где многие сотрудники работают в тяжелых, а иногда и опасных условиях.

Развивающаяся проблема заключается в том, что все больший процент американцев не хочет работать в тяжелых и зачастую одиноких условиях, присущих некоторым железнодорожным операциям. Инженеры должны смириться с тем, что среди 335-миллионного населения Америки некоторые одинокие или психически неуравновешенные американцы решат покончить жизнь самоубийством, ложась под 100-вагонный, чрезвычайно тяжелый поезд, который невозможно остановить менее чем за милю или более. Хотели бы вы оказаться на месте беспомощного машиниста? Такая травма случается примерно раз в день в Северной Америке; в Европе она встречается гораздо чаще и всегда будет с нами.

Переговоры о заработной плате в железнодорожной отрасли могут оказаться в руках президента и Конгресса. Кроме того, американским железным дорогам приходится ежедневно перевозить множество опасных грузов, которых эта отрасль предпочла бы избежать. Слова “общий перевозчик” определяют обязанности железных дорог.

В прошлом году доходы BNSF снизились больше, чем я ожидал, поскольку доходы упали. Хотя стоимость топлива также снизилась, рост заработной платы, провозглашенный в Вашингтоне, намного превысил уровень инфляции в стране. Такая разница может повториться в будущих переговорах.

Хотя BNSF перевозит больше грузов и тратит больше средств на капитальные вложения, чем любая из пяти других крупных североамериканских железных дорог, ее рентабельность снизилась по сравнению со всеми пятью с момента нашей покупки. Я считаю, что наша обширная территория обслуживания не имеет себе равных, и поэтому сравнение наших прибылей может и должно улучшиться.

Я особенно горжусь вкладом BNSF в развитие страны и людьми, которые работают на открытом воздухе при отрицательных температурах зимой в Северной Дакоте и Монтане, чтобы поддерживать коммерческие артерии Америки открытыми. Когда железные дороги работают, на них не обращают особого внимания, но если бы они не работали, то их отсутствие было бы немедленно замечено по всей Америке.

И через столетие BNSF будет оставаться главным достоянием страны и Беркшир. Вы можете рассчитывать на это.

* * * * * * * * * * * *

Второе и еще более серьезное разочарование, связанное с доходами, произошло в прошлом году с компанией BHE. Большинство крупных предприятий электроэнергетики, а также обширные газопроводы показали примерно такие же результаты, как и ожидалось. Однако регуляторный климат в ряде штатов создал угрозу нулевой рентабельности или даже банкротства (это уже произошло с крупнейшей коммунальной компанией Калифорнии и в настоящее время угрожает компании на Гавайях). В таких юрисдикциях трудно прогнозировать как доходы, так и стоимость активов в отрасли, которая когда-то считалась одной из самых стабильных в Америке.

На протяжении более чем столетия электроэнергетические компании привлекали огромные суммы для финансирования своего роста, обещая в каждом штате фиксированную прибыль на капитал (иногда с небольшим бонусом за высокие показатели). При таком подходе огромные инвестиции делались в мощности, которые, скорее всего, потребуются через несколько лет. Такое перспективное регулирование отражало реальность, в которой коммунальные предприятия строят генерирующие и передающие активы, строительство которых часто занимает много лет. Масштабный проект BHE по передаче электроэнергии на Запад, рассчитанный на несколько штатов, был начат в 2006 году и еще несколько лет не завершен. В конечном итоге он будет обслуживать 10 штатов, охватывающих 30 % площади континентальной части США.

Благодаря этой модели, применяемой как частными, так и государственными энергосистемами, свет оставался включенным, даже если рост населения или промышленного спроса превышал ожидания. Такой подход с “запасом прочности” казался разумным регуляторам, инвесторам и общественности. Теперь договор о фиксированной, но удовлетворительной доходности нарушен в нескольких штатах, и инвесторы опасаются, что подобные разрывы могут распространиться. К их опасениям добавляется изменение климата. Возможно, потребуется прокладка подземных линий электропередач, но кто несколько десятилетий назад хотел оплачивать ошеломляющие расходы на их строительство?

В компании Berkshire мы сделали наилучшую оценку суммы понесенных убытков. Эти расходы возникли из-за лесных пожаров, частота и интенсивность которых возросли – и, вероятно, будут расти и дальше, если грозовые шторма станут более частыми.

Пройдет много лет, прежде чем мы узнаем окончательный итог потерь BHE от лесных пожаров и сможем разумно принимать решения о целесообразности будущих инвестиций в уязвимые западные штаты. Пока неясно, изменится ли нормативно-правовая база в других странах.

Другие электрические компании могут столкнуться с проблемами выживания, схожими с проблемами PacificGasandElectric и HawaiianElectric. Конфискационное решение наших нынешних проблем, очевидно, будет негативным для BHE, но и эта компания, и сама Berkshire устроены так, чтобы пережить негативные сюрпризы. Мы регулярно получаем их в нашем страховом бизнесе, где наш основной продукт – принятие риска, и они будут происходить и в других местах. Berkshire может выдержать финансовые сюрпризы, но мы не будем сознательно выбрасывать хорошие деньги на ветер.

Как бы ни обстояли дела в Беркшире, конечный результат для коммунальной отрасли может быть зловещим: некоторые коммунальные предприятия могут перестать привлекать сбережения американских граждан и будут вынуждены перейти на модель общественного энергоснабжения. Небраска сделала такой выбор в 1930-х годах, и по всей стране существует множество компаний, работающих по модели общественного энергоснабжения. В конечном итоге избиратели, налогоплательщики и пользователи решат, какая модель им больше нравится.

Когда пыль осядет, потребности Америки в электроэнергии и связанные с этим капитальные затраты будут ошеломляющими. Я не предвидел и даже не учитывал неблагоприятное развитие событий, связанных с возвратом регулятивных средств, и вместе с двумя партнерами Berkshire по BHE совершил дорогостоящую ошибку, не сделав этого.

* * * * * * * * * * * *

Хватит о проблемах: В прошлом году наш страховой бизнес показал исключительно высокие результаты, установив рекорды по продажам, плавучести и андеррайтинговой прибыли. Страхование имущества и гражданской ответственности (“И/С”) является основой благополучия и роста Berkshire. Мы работаем в этом бизнесе уже 57 лет, и, несмотря на почти 5000 увеличение объема – с 17 миллионов долларов до 83 миллиардов долларов, – нам есть куда расти.

Кроме того, мы узнали много нового о том, какие виды страхового бизнеса и каких людей следует избегать. Самый важный урок заключается в том, что наши андеррайтеры могут быть худыми, толстыми, мужчинами, женщинами, молодыми, старыми, иностранными или отечественными. Но в офисе они не могут быть оптимистами, каким бы желанным это качество ни было в жизни.

Сюрпризы в бизнесе могут происходить спустя десятилетия после истечения шестимесячных или годичных полисов –и они почти всегда негативны. Бухгалтерский учет в отрасли разработан таким образом, чтобы учитывать эту реальность, но ошибки в оценках могут быть огромными. А когда за дело берутся шарлатаны, их обнаружение часто бывает медленным и дорогостоящим. Berkshire всегда будет стараться быть точной в своих оценках будущих выплат по убыткам, но инфляция – как денежная, так и “законная” – является дикой картой.

Я уже столько раз рассказывал историю наших страховых операций… Здесь я лишь повторю, что наше положение было бы не таким, как сейчас, если бы АджитДжайн не пришел в Berkshire в 1986 году. До этого счастливого дня – если не считать почти невероятно замечательного опыта работы в GEICO, который начался в начале 1951 года и никогда не закончится, – я в основном блуждал в пустыне, пытаясь построить наше страховое подразделение.

Достижения Аджита с момента прихода в Berkshire были поддержаны большим количеством талантливых руководителей страховых компаний, работающих в различных подразделениях. Их имена и лица неизвестны большинству представителей прессы и общественности. Однако состав менеджеров Berkshire для страховой компании является тем же, чем для бейсбола являются лауреаты Куперстауна.

Берти, ты можешь быть довольна тем, что владеешь частью невероятной страховой корпорации, которая теперь работает по всему миру с непревзойденными финансовыми ресурсами, репутацией и талантом.

Что там с Омахой?

Приходите на ежегодное собрание Berkshire 4 мая 2024 года. На сцене вы увидите трех менеджеров, которые сейчас несут основную ответственность за управление вашей компанией. Что общего у этих троих, спросите вы? Они определенно не похожи друг на друга. Давайте копнем глубже.

Грег Абель, который руководит всеми операциями Berkshire, не связанными со страхованием, и по всем параметрам готов завтра стать генеральным директором Berkshire, родился и вырос в Канаде (он до сих пор играет в хоккей). Однако в 1990-х годах Грег шесть лет жил в Омахе, всего в нескольких кварталах от меня. За это время я ни разу с ним не встречался.

Десятилетием раньше АджитДжайн, который родился, вырос и получил образование в Индии, жил со своей семьей в Омахе всего в миле или около того от моего дома (где я живу с 1958 года). У Аджита и его жены Тинку много друзей в Омахе, хотя прошло уже более трех десятилетий с тех пор, как они переехали в Нью-Йорк (чтобы быть там, где происходит большая часть событий в перестраховании).

В этом году на сцене будет отсутствовать Чарли. Мы с ним оба родились в Омахе, примерно в двух милях от того места, где вы будете сидеть на нашей майской встрече. Первые десять лет Чарли жил в полумиле от того места, где Berkshire уже давно располагает своим офисом. И Чарли, и я учились в государственных школах Омахи, и наше омахское детство оказало на нас неизгладимое влияние. Однако познакомились мы лишь много позже. (Сноска, которая может вас удивить: Чарли жил при 15 из 45 президентов Америки. Люди называют президента Байдена № 46, но по этой нумерации Гровер Кливленд считается и № 22, и № 24, потому что его сроки не были последовательными. Америка – очень молодая страна).

Переходя на корпоративный уровень, компания Berkshire в 1970 году переехала из своей 81-летней резиденции в Новой Англии в Омаху, оставив свои проблемы позади и расцветая в своем новом доме.

В качестве заключительной точки препинания “эффекта Омахи” можно сказать, что Берти – да, именно Берти – провела свои ранние годы в районе среднего класса в Омахе, а спустя много десятилетий стала одним из величайших инвесторов страны.

Вы можете подумать, что она вложила все свои деньги в Беркшир, а потом просто сидела на них. Но это не так. Заведя семью в 1956 году, Берти в течение 20 лет вела активную финансовую деятельность: держала облигации, размещала 1/3 своих средств в публичном паевом фонде и с некоторой периодичностью торговала акциями. Но ее потенциал оставался незамеченным.

Затем, в 1980 году, в возрасте 46 лет и независимо от настоятельных просьб брата, Берти решила сделать свой шаг. Оставив себе только взаимный фонд и Berkshire, она не совершала новых сделок в течение следующих 43 лет. За этот период она стала очень богатой, даже сделав крупные благотворительные пожертвования (там были девятизначные суммы).

Миллионы американских инвесторов могли бы последовать ее умозаключениям, которые включали лишь здравый смысл, впитанный ею еще в детстве в Омахе. И, не желая рисковать, Берти каждый май возвращается в Омаху, чтобы зарядиться новой энергией.

* * * * * * * * * * * *

Что же происходит? Это вода Омахи? Воздух Омахи? Может, это какой-то странный планетарный феномен, сродни тому, что породил спринтеров Ямайки, марафонцев Кении или шахматных экспертов России? Должны ли мы ждать, пока ИИ однажды даст ответ на эту загадку?

Будьте открыты. Приезжайте в Омаху в мае, вдыхайте воздух, пейте воду и говорите “привет” Берти и ее симпатичным дочерям. В этом нет ничего плохого, и в любом случае вы хорошо проведете время и познакомитесь с огромной толпой дружелюбных людей. А если не получится приехать, вы всегда сможете найти видео встречи на канале финансграмм.

В довершение ко всему у нас будет доступно новое 4-е издание “Альманаха бедного Чарли”.

Возьмите экземпляр. Мудрость Чарли улучшит вашу жизнь, как улучшила мою.

24 февраля 2024 года

Уоррен Э. Баффет

Председатель Совета директоров