Акционерам Berkshire Hathaway Inc:
Чарли Мангер, мой давний партнер, и я занимаемся управлением сбережениями большого количества частных лиц. Мы благодарны им за их неизменное доверие, за эти отношения, которые часто охватывают большую часть их взрослой жизни. Именно об этих преданных сберегателях я думаю в первую очередь, когда пишу это письмо.
Распространено мнение, что люди предпочитают экономить в молодости, рассчитывая таким образом сохранить свой уровень жизни после выхода на пенсию. Любые активы, которые останутся после смерти, согласно этой теории, будут переданы семье или, возможно, друзьям и благотворительным организациям.
Наш опыт отличается. Мы считаем, что индивидуальные держатели Berkshire в основном относятся к категории тех, кто экономит всегда, а не только единожды. Так или иначе эти люди живут хорошо, и в конечном итоге они передают большую часть своих средств благотворительным организациям. Те, в свою очередь, перераспределяют средства на расходы, направленные на улучшение жизни огромного количества людей, не связанных с первоначальным благотворителем. Иногда результаты оказываются очень впечатляющими.
Распределение денег разоблачает людей. Мы с Чарли с удовольствием наблюдаем за огромным потоком средств, генерируемых компанией Berkshire, на общественные нужды и, наряду с этим, и за тем, как редко наши акционеры выбирают активы типа “посмотри как я хорош” или строительство какого-нибудь очередного дворца.
Кому не понравится работать на таких акционеров, как наши?
Что мы делаем
Мы с Чарли распределяем ваши сбережения в Berkshire между двумя взаимосвязанными формами собственности. Во-первых, мы инвестируем в предприятия, которые мы контролируем, обычно покупая 100% акций каждого из них. Berkshire руководит распределением капитала в этих дочерних компаниях и выбирает генеральных директоров, которые принимают повседневные операционные решения. При управлении крупными предприятиями необходимы как доверие, так и правила. Berkshire делает акцент на первом в необычной – некоторые бы сказали, экстремальной – степени. Разочарования неизбежны. Мы с пониманием относимся к ошибкам в бизнесе; наша терпимость к личному неправомерному поведению равна нулю.
Во второй категории собственности мы покупаем акции, котирующиеся на бирже, через которые мы пассивно владеем частями бизнеса. Владея этими инвестициями, мы не имеем права голоса в управлении.
Наша цель в обеих формах собственности – осуществлять значимые инвестиции в предприятия с долгосрочными благоприятными экономическими характеристиками и заслуживающими доверия менеджерами. Пожалуйста, обратите особое внимание на то, что мы владеем публично торгуемыми акциями на основании наших ожиданий относительно долгосрочных результатов их деятельности, а не потому, что рассматриваем их как средство для ловких покупок и быстрых продаж. Этот момент крайне важен: Чарли и я не выбираем акции; мы выбираем бизнес.
За эти годы я совершил множество ошибок.
В результате в настоящее время наша обширная коллекция предприятий состоит из нескольких предприятий с действительно выдающимися экономическими характеристиками, многих предприятий с очень хорошими экономическими характеристиками и большой группы маргинальных предприятий. Попутно другие предприятия, в которые я инвестировал, умерли, их продукция оказалась невостребованной обществом. У капитализма есть две стороны: Система создает постоянно растущую кучу неудачников, одновременно обеспечивая приток все более совершенных товаров и услуг. Шумпетер назвал это явление “созидательным разрушением”.
Одно из преимуществ нашего сегмента публичных акций заключается в том, что – эпизодически – становится легко купить части замечательных предприятий по замечательным ценам. Очень важно понимать, что акции часто торгуются по действительно глупым ценам, как высоким, так и низким. “Эффективные” рынки существуют только в учебниках. По правде говоря, рыночные акции и облигации вызывают недоумение, их поведение обычно понятно только в ретроспективе.
Контролируемые предприятия – это совсем другая порода. Иногда они продаются по смехотворно более высоким ценам, чем они должны продаваться, но почти никогда не продаются по бросовым ценам. За исключением случаев, когда владелец контролируемого бизнеса не находится под давлением, и он не задумывается о продаже по панической оценке.
* * * * * * * * * * * *
За 58 лет управления Berkshire большинство моих решений по распределению капитала были не лучше, чем “так себе”. В некоторых случаях от неудачных шагов меня спасали очень большие дозы удачи. (Помните наш побег из почти катастрофических ситуаций в USAir и Salomon? Я точно их помню.)
Наши удовлетворительные результаты были результатом примерно дюжины действительно правильных решений – это примерно одно решение каждые пять лет – и иногда забываемого преимущества, которое поддерживает долгосрочных инвесторов, таких как Berkshire. Давайте заглянем за занавес.
Секретный соус
В августе 1994 года – да, 1994 года – Berkshire завершила семилетнюю покупку 400 миллионов акций Coca-Cola, которыми мы сейчас владеем. Общая стоимость составила 1,3 миллиарда долларов – тогда это была очень значимая сумма для Berkshire.
Денежные дивиденды, которые мы получили от Coca-Cola в 1994 году, составили 75 миллионов долларов. К 2022 году дивиденды выросли до 704 миллионов долларов. Рост происходил каждый год, так же неизменно, как и дни рождения. Все, что от нас с Чарли требовалось, – это обналичивать ежеквартальные дивидендные чеки Coca-Cola. Мы ожидали, что эти чеки с высокой вероятностью будут расти.
С American Express произошла примерно та же история. Покупка American Express компанией Berkshire была по существу завершена в 1995 году и, по совпадению, также обошлась в 1,3 миллиарда долларов. Ежегодные дивиденды, получаемые от этой инвестиции, выросли с 41 миллиона долларов до 302 миллионов долларов. Вероятность увеличения этих чеков также высока.
Эти дивидендные доходы, хотя и приятные, но далеко не впечатляющие. Но они также приносят с собой значительный рост цен на акции. На конец года наши инвестиции в Coca-Cola оценивались в 25 миллиардов долларов, в то время как стоимость American Express была зарегистрирована на уровне 22 миллиардов долларов. На долю каждого холдинга сейчас приходится примерно 5% чистой стоимости Berkshire, что соответствует их весу в давние времена.
Предположим на минуту, что в 1990-х годах я совершил аналогичную по стоимости инвестиционную ошибку, которая бы просто сохранила свою стоимость в размере 1,3 миллиарда долларов в 2022 году. (Примером могут служить высококачественные 30-летние облигации). Эта разочаровывающая инвестиция сейчас составляла бы незначительные 0,3% от чистой стоимости Berkshire и приносила бы нам неизменный ежегодный доход в размере $80 млн или около того.
Урок для инвесторов: Сорняки увядают по мере того, как распускаются цветы. Со временем достаточно всего нескольких победителей, чтобы творить чудеса. И да, это помогает начать рано и дожить до 90 лет.
Прошедший год вкратце
В 2022 году у Berkshire был хороший год. Операционная прибыль компании – так мы называем доход, рассчитанный с использованием Общепринятых принципов бухгалтерского учета (“GAAP”), без учета прироста капитала или убытков от владения акциями – установила рекорд и составила 30,8 млрд долларов. Мы с Чарли сосредоточились на этом операционном показателе и призываем вас сделать то же самое. Показатель GAAP, без учета нашей корректировки, сильно и капризно колеблется на каждую отчетную дату. Обратите внимание на его акробатическое поведение в 2022 году, что ни в коем случае не является чем-то необычным:
Прибыль по GAAP на 100% вводит в заблуждение, если рассматривать ее ежеквартально или даже ежегодно. Прирост капитала, безусловно, был очень важен для Berkshire в последние десятилетия, и мы ожидаем, что он будет существенно позитивным и в последующие десятилетия. Но их квартальные колебания, регулярно и бездумно освещаемые средствами массовой информации, полностью дезинформируют инвесторов.
Вторым положительным событием для Berkshire в прошлом году стала покупка Alleghany Corporation, страховой компании по страхованию имущества от несчастных случаев, капитаном которого является Джо Брэндон. Я работал с Джо в прошлом, и он разбирается как в Berkshire, так и в страховании. Alleghany представляет для нас особую ценность, поскольку непревзойденная финансовая мощь Berkshire позволяет ее страховым дочерним компаниям следовать ценным и долговечным инвестиционным стратегиям, недоступным практически всем конкурентам.
Благодаря Alleghany, наши страховые фонды в течение 2022 года увеличились со 147 до 164 миллиардов долларов. При дисциплинированном андеррайтинге эти средства имеют все шансы со временем стать беззатратными. С момента покупки нашего первого страховщика имущественных рисков в 1967 году объем средств Berkshire увеличился в 8 000 раз за счет приобретений, операций и инноваций. Хотя эти активы не отражены в нашей финансовой отчетности, они являются исключительным активом Berkshire.
* * * * * * * * * * * *
В 2022 году произошел очень незначительный прирост внутренней стоимости в расчете на акцию за счет выкупа акций Berkshire, а также аналогичных действий Apple и American Express, которые являются нашими значительными объектами инвестиций. В Berkshire мы напрямую повысили ваш процент владения в нашей уникальной коллекции предприятий, выкупив 1,2% акций компании, находящихся в обращении. В Apple и American Express обратный выкуп немного увеличил долю владения Berkshire без каких-либо затрат с нашей стороны.
Математика несложная: когда количество акций уменьшается, ваша доля в наших многочисленных предприятиях возрастает. Каждая крупица помогает, особенно если выкуп осуществляется по ценам, повышающим стоимость. Не менее верно и то, что, когда компания переплачивает при выкупе акций, в проигрыше остаются акционеры. В таких случаях выигрывают только продающие акционеры и дружелюбный, но дорогой инвестиционный банкир, который рекомендовал глупые покупки.
Следует подчеркнуть, что выгода от выкупа, увеличивающего стоимость, выгодна всем владельцам – во всех отношениях. Представьте себе, если хотите, трех полностью информированных акционеров местного автосалона, один из которых управляет бизнесом. Далее представьте, что один из пассивных владельцев желает продать свою долю обратно компании по цене, привлекательной для двух постоянных акционеров. Нанесла ли эта сделка кому-либо ущерб после ее завершения? Оказался ли управляющий каким-то образом в выигрыше по сравнению с продолжающими оставаться пассивными владельцами? Пострадала ли общественность?
Когда вам говорят, что все выкупы вредят акционерам или стране, или особенно выгодны руководителям компаний, вы слушаете либо экономического неграмотного, либо красноречивого демагога (персонажи, которые не являются взаимоисключающими).
Почти бесконечные подробности операций Berkshire в 2022 году изложены на страницах К-33 – К-66. Чарли и я, наряду со многими акционерами Berkshire, с удовольствием изучаем многочисленные факты и цифры, изложенные в этом разделе. Однако эти страницы не обязательны к прочтению. Есть много мультимиллионеров и, даже, миллиардеров в Berkshire, которые никогда не изучали наши финансовые показатели. Они просто знают, что Чарли и я – вместе с нашими семьями и близкими друзьями – продолжаем делать очень значительные инвестиции в Berkshire, и они доверяют нам обращаться с их деньгами так же, как со своими собственными.
И это обещание, которое мы можем дать.
* * * * * * * * * * * *
Наконец, важное предупреждение: даже показатель операционной прибыли, которому мы отдаем предпочтение, может быть легко манипулирован менеджерами, которые захотят это сделать. Руководители компаний, директора и их советники часто считают такое вмешательство изощренным. Репортеры и аналитики также признают его существование. Превышение “ожиданий” провозглашается управленческим триумфом.
Это занятие отвратительно. Для того чтобы манипулировать цифрами, не требуется никакого таланта: Требуется лишь глубокое желание обмануть. “Смелый изобретательный бухгалтерский учет”, как однажды описал мне свой обман один генеральный директор, стал одним из позоров капитализма.
58 лет – и несколько цифр
В 1965 году компания Berkshire была односторонне развитым владельцем почтенного, но обреченного текстильного предприятия в Новой Англии. Поскольку этот бизнес находился на пороге смерти, Berkshire нужно было срочно начинать все сначала. Оглядываясь назад, я не сразу осознал серьезность ее проблем.
А затем нам улыбнулась удача: в 1967 году появилась компания National Indemnity, и мы переключили свои ресурсы на страхование и другие нетекстильные операции.
Так начался наш путь к 2023 году, ухабистый путь, включающий в себя сочетание непрерывной экономии наших владельцев (то есть, сохранения ими доходов), силу сложного процента, нашего избегания крупных ошибок и – самое главное – американского попутного ветра. Америка прекрасно справилась бы без Berkshire. А вот Беркшир без Америки – вряд ли.
Сейчас Berkshire владеет крупными пакетами акций в непревзойденной коллекции огромных и диверсифицированных предприятий. Давайте сначала посмотрим на 5000 или около того публичных компаний, которые ежедневно торгуются на NASDAQ, Нью-Йоркской фондовой бирже и связанных с ними площадках. В эту группу входят члены индекса S&P 500 – элитного собрания крупных и известных американских компаний.
В целом, в 2021 году 500 компаний заработали 1,8 триллиона долларов. У меня еще нет окончательных результатов за 2022 год. Таким образом, используя данные за 2021 год, только 128 из 500 (включая саму Berkshire) заработали $3 млрд или больше. А 23 компании действительно потеряли деньги.
По состоянию на конец 2022 года Berkshire была крупнейшим владельцем восьми из этих гигантов: American Express, Bank of America, Chevron, Coca-Cola, HP Inc, Moody’s, Occidental Petroleum и Paramount Global.
В дополнение к этим восьми объектам инвестиций Berkshire владеет 100% акций BNSF и 92% акций BH Energy, доходы каждой из которых превышают отметку в 3 миллиарда долларов, отмеченную выше (5,9 миллиарда долларов у BNSF и 4,3 миллиарда долларов у BHE). Если бы эти компании находились в государственной собственности, они бы запросто заменили двух нынешних членов из S&P 500. В целом, десять наших контролируемых и неконтролируемых гигантов позволяют Berkshire в большей степени ориентироваться на экономическое будущее страны, чем в любой другой американской компании. (Этот расчет не учитывает “фидуциарные” операции, такие как пенсионные фонды и инвестиционные компании). Кроме того, страховая деятельность Berkshire, хотя и осуществляется через множество дочерних компаний с индивидуальным управлением, имеет стоимость, сравнимую с BNSF или BHE.
Что касается будущего, то Berkshire всегда будет иметь при себе кучу наличных денег и казначейских векселей США наряду с широким спектром предприятий. Мы также будем избегать поведения, которое может привести к неловким потребностям в наличных деньгах в неподходящее время, включая финансовые паники и беспрецедентные страховые убытки. Наш генеральный директор всегда будет главным специалистом по рискам – задача, которую безответственно делегировать. Кроме того, наши будущие руководители будут иметь значительную часть своего состояния в акциях Berkshire, купленных на их собственные деньги. И да, наши акционеры будут продолжать сберегать и процветать, сохраняя доходы.
В Berkshire финишной черты не будет.
Некоторые удивительные факты о федеральных налогах
В течение десятилетия, заканчивающегося в 2021 году, казначейство США получило около 32,3 триллиона долларов в виде налогов, а потратило 43,9 триллиона долларов.
Хотя экономисты, политики и многие представители общественности имеют свое мнение о последствиях этого огромного дисбаланса, мы с Чарли ссылаемся на невежество и твердо верим, что краткосрочные экономические и рыночные прогнозы хуже, чем просто бесполезны. Наша задача – управлять операциями и финансами Berkshire таким образом, чтобы со временем достичь приемлемого результата и сохранить непревзойденную устойчивость компании в условиях финансовой паники или серьезных мировых рецессий. Berkshire также предлагает некоторую скромную защиту от безудержной инфляции, но этот атрибут далек от совершенства. Огромные и укоренившиеся бюджетные дефициты имеют свои последствия.
Доходы в размере $32 трлн. были получены казначейством за счет индивидуальных подоходных налогов с физических лиц (48%), социального обеспечения и сопутствующих поступлений (34,5%), корпоративных подоходных налогов (8,5%) и широкого спектра менее значительных сборов. Вклад Berkshire через корпоративный подоходный налог составил $32 млрд в течение десятилетия, что составляет почти ровно десятую часть 1% от всех денег, собранных казначейством.
А это значит – приготовьтесь – если бы примерно 1000 налогоплательщиков в США соответствовали платежам Berkshire, то ни одному другому предприятию, ни одному из 131 миллиона домохозяйств страны не пришлось бы платить никаких налогов федеральному правительству. Ни единого цента.
* * * * * * * * * * * *
Миллионы, миллиарды, триллионы – все мы знаем эти слова, но суммы, о которых идет речь, почти невозможно осмыслить. Давайте придадим цифрам физическое измерение:
- Berkshire за 2012-2021 годы. Теперь стопка вырастет до высоты более 21 мили, что примерно в три раза превышает высоту, на которой обычно летают коммерческие самолеты.
Когда дело доходит до федеральных налогов, лица, владеющие Berkshire, могут однозначно заявить: «Я могу спать спокойно.»
* * * * * * * * * * * *
В Berkshire мы надеемся и ожидаем, что в течение следующего десятилетия будем платить гораздо больше налогов. Мы в неоплатном долгу перед страной: Динамизм Америки внес огромный вклад в любой успех, которого добилась Berkshire – вклад, в котором Berkshire всегда будет нуждаться. Мы рассчитываем на американский попутный ветер, и, хотя время от времени он затихал, его движущая сила всегда возвращается.
Я инвестирую уже 80 лет – более трети жизни нашей страны. Несмотря на склонность наших граждан – почти энтузиазм – к самокритике и неуверенности в себе, я еще не видел случая, когда имело бы смысл делать долгосрочную ставку против Америки. И я очень сомневаюсь, что у кого-либо из читателей этого письма в будущем будет другой опыт.
Нет ничего лучше, чем иметь отличного партнера
Мы с Чарли думаем практически одинаково. Но то, на объяснение чего у меня уходит целая страница, он излагает в одном предложении. Кроме того, его версия всегда более четко аргументирована, а также более искусно – некоторые могли бы сказать прямолинейно – изложена.
Вот несколько его мыслей, многие из которых взяты из совсем недавнего подкаста:
- В мире полно глупых азартных игроков, и они не добьются таких успехов, как терпеливый инвестор.
- Если вы не видите мир таким, какой он есть, это все равно что оценивать что-то через искаженную линзу.
- Все, что я хочу знать, это где я умру, чтобы никогда туда не ходить.
И связанная с этим мысль:
- Заранее напишите свой желаемый некролог – и затем ведите себя соответственно.
- Если вам все равно, рациональны вы или нет, вы не будете над этим работать. Тогда вы останетесь иррациональным и получите паршивые результаты.
- Терпению можно научиться. Огромным преимуществом является повышенная внимательность и способность долгое время концентрироваться на чем-то одном.
- Вы можете многому научиться у мертвых людей. Читайте об умерших, которыми вы восхищаетесь и которых ненавидите.
- Не спасайтесь на тонущей лодке, если вы можете доплыть до той, которая пригодна для плавания.
- Отличная компания продолжает работать и после вашего ухода; посредственная компания этого делать не будет.
- Мы с Уорреном не концентрируемся на вспененности рынка. Мы ищем хорошие долгосрочные инвестиции и упорно удерживаем их в течение длительного времени.
- Бен Грэм сказал: “Изо дня в день фондовый рынок – это машина для голосования, а в долгосрочной перспективе – это машина для взвешивания”. Если вы продолжаете делать что-то более ценным, то какой-нибудь мудрый человек заметит это и начнет покупать.
- При инвестировании нет такого понятия, как 100% уверенность. Поэтому использование кредитного плеча опасно. Ряд замечательных чисел, умноженный на ноль, всегда будет равен нулю. Не рассчитывайте разбогатеть дважды.
- Вам не нужно владеть большим количеством вещей, чтобы разбогатеть.
- Вы должны продолжать учиться, если хотите стать великим инвестором. Когда мир меняется, вы должны меняться.
- Мы с Уорреном десятилетиями ненавидели железнодорожные акции, но мир изменился, и наконец, в стране появились четыре огромные железные дороги, имеющие жизненно важное значение для американской экономики. Мы медленно осознавали эти перемены, но лучше поздно, чем никогда.
- Наконец, я добавлю две короткие фразы Чарли, которые на протяжении десятилетий были его решающим доводом для принятия решений: “Уоррен, подумай об этом еще раз. Ты умный, а я прав”.
Так оно и происходит. Ни один телефонный разговор с Чарли не проходит без того, чтобы я чему-то не научился. И, хотя он заставляет меня думать, он также заставляет меня смеяться.
* * * * * * * * * * * *
Я добавлю к списку Чарли свое собственное правило: Найдите очень умного высококлассного партнера – желательно чуть старше вас – и очень внимательно слушайте, что он говорит.
Семейный праздник в Омахе
Мы с Чарли бессовестные. В прошлом году, на нашей первой за три года встрече с акционерами, мы приветствовали вас с обычной коммерческой суетой.
С первого звонка мы сразу же взялись за ваш кошелек. В кратчайшие сроки в киоске нашего магазина See’s Candies было продано одиннадцать тонн питательного арахисового грильяжа и шоколадных конфет. В своей рекламе в стиле П.Т. Барнума мы обещали вам долголетие. В конце концов, что еще, кроме конфет от See’s, может объяснить, что мы с Чарли дожили до 99 и 92 лет?
Я знаю, что вам не терпится узнать подробности прошлогодней суматохи.
В пятницу двери были открыты с полудня до 5 часов вечера, и наши прилавки с конфетами зарегистрировали 2690 индивидуальных продаж. В субботу магазинчик See’s Candies зарегистрировал еще 3931 транзакцию с 7 утра до 4:30 вечера, несмотря на то, что 6,5 из 9,5 часов работы пришлись на то время, когда наш фильм и сеанс вопросов и ответов ограничивали коммерческий трафик.
Посчитайте сами: See’s Candies совершает около 10 продаж в минуту во время своей основной работы (объем продаж за два дня составил 400 309 долларов), при этом все товары закупаются в одном месте, где продается продукция, которая не претерпела существенных изменений за 101 год. То, что работало для See’s Candies во времена модели Т Генри Форда, работает и сейчас.
* * * * * * * * * * * *
Чарли, я и вся команда Berkshire с нетерпением ждем встречи с вами в Омахе 5-6 мая. Мы хорошо проведем время, и вы тоже.
25 февраля 2023 года
Уоррен Э. Баффетт, Председатель Совета директоров
Оставить комментарий