Суперинвесторы Грэма-Доддсвилля. Легендарная лекция Уоррена Баффетта 1984

Перед вами перевод знаменитой лекции Уоррена Баффетта 1984 года. Бэнджамин Грэм и Дэвид Додд авторы книги “Анализ ценных бумаг” и сторонники разумного стоимостного инвестирования. В этой лекции заключены основы стоимостного инвестирования, и она является одной из самых значимых.

Если вы знакомы с иностранным языком, то можете прочесть всю лекцию на сайте Колумбийского университета: https://www8.gsb.columbia.edu/articles/columbia-business/superinvestors

Ну а если вам проще воспринимать информацию на слух, то на нашем Youtube-канале уже готова озвучка этой лекции.

Суперинвесторы Грэхема-и-Доддсвилля

Является ли подход Грэма и Додда «искать активы со значительным запасом прочности по сравнению с ценами» к анализу безопасности устаревшим?

Многие профессора, пишущие сегодня учебники, говорят «да». Они утверждают, что фондовый рынок эффективен; то есть цены на акции отражают все, что известно о перспективах компании и состоянии экономики. Эти теоретики утверждают, что нет недооцененных акций, потому что есть умные аналитики безопасности, которые используют всю доступную информацию для обеспечения неизменно соответствующих цен. Инвесторам, которые, кажется, год за годом обгоняют рынок, просто везет. «Если цены полностью отражают имеющуюся информацию, такая инвестиционная привлекательность исключена», – пишет один из авторов сегодняшнего учебника.

Что же, может быть. Но я хочу представить вам группу инвесторов, которые из года в год превосходят фондовый индекс Standard&Poor’s 500. Гипотезу о том, что они делают это по чистой случайности, по крайней мере стоит изучить.

Решающее значение для этого исследования имеет тот факт, что все эти победители были мне хорошо известны и были предварительно определены как лучшие инвесторы, причем последнее определение произошло более пятнадцати лет назад. При отсутствии этого условия – то есть, если бы я только недавно поискал среди тысяч записей, чтобы выбрать несколько имен для вас сегодня утром, – я бы посоветовал вам прекратить читать прямо здесь. Добавлю, что все эти записи прошли аудит. И я должен также добавить, что я знал многих из тех, кто инвестировал в этих менеджеров, и чеки, полученные этими участниками за эти годы, соответствуют заявленным рекордам.

Орел или решка?

Прежде чем мы приступим к этому экзамену, я хотел бы, чтобы вы представили национальный конкурс по подбрасыванию монеты. Предположим, завтра утром мы соберем 225 миллионов американцев и попросим их всех сделать ставку по доллару. Они выходят утром на восходе солнца, и все они называют бросок монеты. Если они называют правильно, они выигрывают доллар у тех, кто называет неправильно. Каждый день проигравшие выбывают, а на следующий день ставки увеличиваются, так как все предыдущие выигрыши ставятся на карту. После десяти подбросов десятью утра в Соединенных Штатах будет примерно 220 000 человек, которые правильно ответили десять бросков подряд. Каждый из них выиграет чуть больше 1000 долларов.

Теперь эта группа, вероятно, начнет немного раздражаться по поводу человеческой природы, какова она есть. Они могут стараться быть скромными, но на коктейльных вечеринках они иногда признаются привлекательным представителям противоположного пола, в чем их техника и какие чудесные идеи они привносят в сферу подброса монет.

Предполагая, что победители получают соответствующее вознаграждение от проигравших, через десять дней у нас будет 215 человек, которые 20 раз подряд успешно объявили свои подбрасывания монеты и которые с помощью этого упражнения превратили каждый доллар в немного больше. 1 миллион долларов. 225 миллионов долларов были бы потеряны, 225 миллионов долларов были бы выиграны.

К тому времени эта группа действительно потеряет голову. Они, вероятно, напишут книги «Как я превратил доллар в миллион за двадцать дней, работая тридцать секунд по утрам». Что еще хуже, они, вероятно, начнут путешествовать по стране, посещая семинары по эффективному подбрасыванию монет и обращаясь к скептически настроенным профессорам со словами: «Если это невозможно, почему нас 215 человек?»

К тому времени какой-нибудь профессор бизнес-школы, вероятно, будет достаточно грубым, чтобы упомянуть тот факт, что, если бы 225 миллионов орангутанов участвовали в подобном упражнении, результаты были бы примерно такими же – 215 эгоистичных орангутанов с 20 выигрышными бросками подряд.

Однако я бы сказал, что есть некоторые важные отличия в примерах, которые я собираюсь представить. Во-первых, если:

(а) вы взяли 225 миллионов орангутанов, распределенных примерно так, как население США;

(b) через 20 дней осталось 215 победителей;

(c) вы в итоге обнаружите, что 40 человек из 215 прибыли из определенного зоопарка в Омахе, вы были бы почти уверены, что они знают что-то.

Так что вы, вероятно, пойдете и спросите смотрителя зоопарка, чем он их кормит, есть ли у них специальные упражнения, какие книги они читают и неизвестно что еще делают. То есть, если вы обнаружили какие-то действительно экстраординарные критерии успеха, вы захотите увидеть, сможете ли вы определить концентрации необычных характеристик, которые могут быть причинными факторами.

Естественно, что научное исследование следует такой схеме. Если бы вы пытались проанализировать возможные причины редкого типа рака – скажем, 1500 случаев в год в Соединенных Штатах – и обнаружили, что 400 из них произошли в каком-то маленьком шахтерском городке в Монтане, вы бы очень заинтересовались водой в тех краях, или родом занятий тех, кто страдает, или другие переменные. Вы знаете, что это не случайность, что 400 человек прибыли из небольшого района. Вам не обязательно знать причинные факторы, но вы знаете, где искать.

Я утверждаю, что существуют способы определения происхождения помимо географии. Помимо географического происхождения, может быть то, что я называю интеллектуальным происхождением. Я думаю, вы обнаружите, что непропорционально большое количество успешных дельцов в инвестиционном мире происходило из очень маленькой интеллектуальной деревушки, которую можно было бы назвать Грэхем-и-Доддсвиллем. Концентрация победителей, которую просто невозможно объяснить случайностью, связана с этой интеллектуальной деревней.

Могут существовать условия, при которых даже такая концентрация не будет иметь значения. Возможно, 100 человек просто имитировали подбрасывание монеты ужасно убедительной личностью. Когда он назвал орла, 100 последователей автоматически назвали эту монету таким же образом. Если бы лидер был частью 215 оставшихся в конце концов, тот факт, что 100 были из одного и того же интеллектуального происхождения, ничего не значил бы.

Вы бы просто идентифицировали один случай как сотню случаев. Точно так же предположим, что вы жили в строго патриархальном обществе, и каждая семья в Соединенных Штатах для удобства состояла из десяти членов. Далее предположим, что патриархальная культура была настолько сильной, что, когда 225 миллионов человек вышли из дома в первый день, каждый член семьи отождествлял себя с призванием отца.

Теперь, в конце 20-дневного периода, у вас будет 215 победителей, и вы обнаружите, что они происходили только из 21,5 семей. Некоторые наивные люди могут сказать, что это указывает на огромный наследственный фактор как объяснение успешного подбрасывания монеты. Но, конечно, это не имело бы никакого значения, потому что это просто означало бы, что у вас были не 215 индивидуальных победителей, а 21,5 случайно распределенных семей, которые были победителями.

Последователи Грэма

В этой группе успешных инвесторов, которых я хочу рассмотреть, был общий интеллектуальный патриарх Бен Грэм. Но дети, вышедшие из дома этого интеллектуального патриарха, очень по-разному называли свои «выкрутасы». Они ходили в разные места, покупали и продавали разные акции и компании, но у них был общий рекорд, который просто не может быть объяснен случайностью. Это, конечно, не может быть объяснено тем фактом, что все они одинаково называют подбрасывания монетки, потому что лидер сигнализирует им, что они должны сделать. Патриарх просто изложил интеллектуальную теорию для принятия решений о выборе стороны монеты, но каждый ученик выбрал свой собственный способ применения теории.

Общая интеллектуальная тема инвесторов из Graham-and-Doddsville такова: они ищут несоответствия между стоимостью бизнеса и ценой небольших частей этого бизнеса на рынке. По сути, они используют эти несоответствия, не заботясь о теоретиках эффективного рынка, о том, покупаются ли акции в понедельник или четверг, в январе или июле и т. Д. Между прочим, когда бизнесмены покупают бизнес, это как раз то, что наши инвесторы Graham&Dodd делают это посредством рыночных акций – я сомневаюсь, что многие начинают принимать решение о покупке в день недели или месяц, в котором будет совершаться сделка.

Если не имеет значения, покупается ли весь бизнес в понедельник или пятницу, я сбит с толку, почему академики тратят много времени и усилий на то, чтобы увидеть, имеет ли значение разница при покупке небольших частей тех же предприятий. Разумеется, наши инвесторы Graham&Dodd не обсуждают бета-версию, модель ценообразования капитальных активов или ковариацию доходности ценных бумаг. Эти темы их не интересуют. Фактически, большинству из них было бы трудно дать определение этим терминам. Инвесторы просто сосредотачиваются на двух переменных: цене и стоимости.

Я всегда нахожу необычным то, что так много исследований поведения цен и объемов проводится специалистами по графику. Можете ли вы представить себе покупку всего бизнеса просто потому, что цена на него существенно выросла на прошлой неделе и неделей ранее? Конечно, причина того, что по этим переменным цены и объема проводится много исследований, заключается в том, что сейчас, в век компьютеров, о них доступно почти бесконечное количество данных.

Это не обязательно потому, что такие исследования имеют какую-то полезность; просто данные есть, и академики много работали, чтобы научиться математическим навыкам, необходимым для манипулирования ими. Когда эти навыки приобретены, кажется греховным не использовать их, даже если использование не приносит пользы или отрицательной пользы. Как сказал друг, человеку с молотком все похоже на гвоздь.

Я думаю, что группа, которую мы определили как общий интеллектуальный дом, заслуживает изучения. Между прочим, несмотря на все академические исследования влияния таких переменных, как цена, объем, сезонность, размер капитализации и т. Д., На динамику акций, не было обнаружено никакого интереса к изучению методов этой необычной концентрации ориентированных на стоимость победителей.

Я начинаю это исследование результатов, возвращаясь к группе из четырех человек, которые работали в Graham-NewmanCorporation с 1954 по 1956 год. Их было всего четыре – я не выбрал эти имена из тысяч. Я предложил пойти работать в Graham-Newman бесплатно после того, как пошел на курс Бена Грэма, но он отказал мне сказав, что я переоцениваю его. Он очень серьезно относился к ценным вещам! После долгих приставаний он наконец нанял меня. Партнеров было трое, а нас четверо на «крестьянском» уровне. Все четверо ушли в период с 1955 по 1957 год, когда фирма была ликвидирована, и можно отследить доходности троих.

Первый пример (см. Таблицу 1) – это УолтерШлосс. Уолтер никогда не ходил в колледж, но по вечерам проходил курс у Бена Грэма в Нью-Йоркском финансовом институте. Уолтер покинул Graham-Newman в 1955 году и за 28 лет добился указанного здесь результата. Вот что Адам Смит – после того, как я рассказал ему об Уолтере, – написал о нем в Supermoney (1972):

У него нет связей или доступа к полезной информации. Его практически никто на Уолл-стрит не знает, и его не кормят никакими идеями. Он смотрит числа в руководствах и отправляет годовые отчеты, вот и все.

Представляя меня, на мой взгляд, Шлосстакже описал себя. «Он никогда не забывает, что управляет деньгами других людей, и это усиливает его обычное сильное отвращение к потерям». У него полная целостность и реалистичное представление о себе. Деньги для него реальны, а акции реальны – и из этого вытекает привлекательность принципа «запас прочности».

Уолтер чрезвычайно диверсифицировал свою деятельность, в настоящее время владея более чем 100 акциями. Он знает, как идентифицировать ценные бумаги, которые продаются по значительно меньшей цене, чем их стоимость для частного владельца. И это все, что он делает. Его не беспокоит, что сейчас январь, его не волнует, будет ли сегодня понедельник, его не волнует, будет ли это год выборов. Он просто говорит, что если бизнес стоит доллар, и я могу купить его за 40 центов, со мной может случиться что-то хорошее. И он делает это снова и снова. Он владеет гораздо большим количеством акций, чем я, и его гораздо меньше интересует основная природа бизнеса; Похоже, я не сильно влияю на Уолтера. Это одна из его сильных сторон; никто не имеет на него большого влияния.

Второй случай – Том Кнапп, который также работал со мной в Graham-Newman. До войны Том изучал химию в Принстоне; когда он вернулся с войны, он был пляжным бомжом. А потом однажды он прочитал, что Дэйв Додд читал вечерний курс по инвестициям в Колумбийском университете. Том взял его на некредитной основе, и после прохождения этого курса он настолько заинтересовался этим предметом, что подошел и поступил в бизнес-школу Колумбийского университета, где получил степень MBA. Он снова прошел курс Додда и пошел курсом Бена Грэма. Между прочим, 35 ​​лет спустя я позвонил Тому, чтобы выяснить некоторые факты, связанные с этим, и снова нашел его на пляже. Единственная разница в том, что теперь пляж принадлежит ему!

В 1968 году Том Кнапп и Эд Андерсон, также ученик Грэма, вместе с одним или двумя другими людьми, придерживающимися аналогичных убеждений, сформировали Tweedy, BrownePartners, и результаты их инвестиций показаны в таблице 2. Твиди, Браун добился этого результата с очень широкой диверсификацией. . Иногда они покупали контроль над предприятиями, но показатели пассивных инвестиций равны показателям контрольных инвестиций.

В таблице 3 описан третий член группы, сформировавший BuffettPartnership в 1957 году. Лучшее, что он сделал, – это ушел из компании в 1969 году. С тех пор BerkshireHathaway в некотором смысле является продолжением партнерства в некоторых отношениях. Я не могу дать вам единого индекса, который, по моему мнению, был бы справедливой проверкой управления инвестициями в Berkshire. Но я думаю, что как бы вы это ни понимали, это было удовлетворительно.

В таблице 4 показаны данные о Фонде Секвойя, которым управляет человек, которого я встретил в 1951 году в классе Бена Грэма, Билла Руана. После окончания Гарвардской школы бизнеса он отправился на Уолл-стрит. Затем он понял, что ему нужно получить настоящее бизнес-образование, поэтому он пошел на курс Бена в Колумбийский университет, где мы познакомились в начале 1951 года. Результат Билла с 1951 по 1970 год, когда он работал с относительно небольшими суммами, был намного лучше среднего. Когда я закрыл BuffettPartnership, я спросил Билла, создаст ли он фонд для работы со всеми нашими партнерами, поэтому он основал фонд Sequoia. Он устроил это в ужасное время, как раз, когда я увольнялся. Он сразу занялся двухуровневым рынком и всеми трудностями, которые затрудняли сравнительную работу для ориентированных на стоимость инвесторов. Я счастлив сказать, что мои партнеры в поразительной форме.

Здесь нет никакой ретроспективы. Билл был единственным человеком, которого я рекомендовал своим партнерам, и я сказал в то время, что, если бы он достиг четырех пунктов годового преимущества над Standard&Poor’s, это был бы хороший результат. Билл преуспел в этом, работая со все более крупными суммами денег. Это значительно усложняет задачу. Размер – это якорь производительности. В этом нет никаких сомнений. Это не значит, что вы не сможете добиться большего, чем средний, когда станете больше, но маржа сокращается. И если у вас когда-нибудь получится, что вы управляете двумя триллионами долларов, а это будет сумма общей оценки капитала в экономике, не думайте, что у вас все получится лучше, чем в среднем!

Я должен добавить, что в записях, которые мы просмотрели до сих пор, за весь этот период в этих портфелях практически не было дублирования. Это мужчины, которые выбирают ценные бумаги на основании расхождений между ценой и стоимостью, но делают свой выбор совершенно иначе. Крупнейшие холдинги Уолтера были такими стойкими, как HudsonPulp&Paper, JeddoHighlandCoal, NewYorkTrapRockCompany и всеми другими именами, которые сразу приходят на ум даже случайному читателю деловых страниц. Выбор Твиди Брауна опустился даже ниже этого уровня с точки зрения узнаваемости имени. С другой стороны, Билл работал с крупными компаниями. Перекрытие между этими портфелями было очень и очень низким.

Таблица 5 – это запись моего друга, выпускника юридического факультета Гарвардского университета, который основал крупную юридическую фирму. Я встретился с ним примерно в 1960 году и сказал ему, что юриспруденция – это хорошее хобби, но он мог бы добиться большего. Он создал партнерство, прямо противоположное Уолтеру. Его портфель был сконцентрирован в очень небольшом количестве ценных бумаг, и поэтому его результаты были гораздо более волатильными, но основывались на том же подходе дисконтирования от стоимости. Он был готов соглашаться на более высокие пики и спады производительности, и он оказался человеком, вся психика которого направлена ​​на концентрацию с показанными результатами. Между прочим, этот результат принадлежит Чарли Мангеру, моему давнему партнеру по работе BerkshireHathaway. Однако, когда он руководил своим партнерством, его портфель почти полностью отличался от моего и других упомянутых ранее товарищей.

В таблице 6 приведены данные о парне, который был другом Чарли Мангера – другого некоммерческого учебного заведения – который изучал математику в Университете Южной Калифорнии. После окончания учебы он пошел работать в IBM и какое-то время был продавцом в IBM. После того, как я добрался до Чарли, Чарли подошел к нему. Это результатРика Герина. Рик, с 1965 по 1983 год, против совокупного прироста в 316 процентов для S&P, получил 22 200 процентов, что, вероятно, из-за того, что у него нет бизнес-образования, он считает статистически значимым.

Один побочный эффект: для меня необычно то, что идея покупки долларовых банкнот за 40 центов сразу привлекает людей или не привлекает совсем. Это похоже на прививку. Если это не захватывает человека сразу, я считаю, что с ним можно разговаривать годами и показывать ему записи, и это не имеет никакого значения. Кажется, они просто не могут понять эту простую концепцию. Такой человек, как Рик Герин, не имевший формального бизнес-образования, сразу понимает ценностный подход к инвестированию и применяет его через пять минут. Я никогда не видел никого, кто за десятилетний период постепенно обращался бы к такому подходу. Кажется, это не вопрос IQ или академической подготовки. Это мгновенное признание.

В таблице 7 представлены данные StanPerlmeter. Стэн изучал гуманитарные науки в Мичиганском университете и был партнером рекламного агентства Bozell&Jacobs. Мы оказались в одном здании в Омахе. В 1965 году он понял, что у меня бизнес лучше, чем его, и ушел из рекламы. И снова Стэну потребовалось пять минут, чтобы осознать ценностный подход.

Perlmeter не владеет тем, чем владеет Вальтер Шлосс. Он не владеет тем, чем владеет Билл Руан. Это записи, сделанные независимо. Но каждый раз, когда Perlmeter покупает акции, это потому, что он получает за свои деньги больше, чем платит. Это единственное, о чем он думает. Он не смотрит на квартальные прогнозы прибыли, он не смотрит на прибыль в следующем году, он не думает о том, какой сегодня день недели, ему все равно, что говорят исследования инвестиций из любого места, его не интересуют динамика цен, объемы и т. Д. или что-нибудь. Он просто спрашивает: сколько стоит бизнес?

Таблица 8 и Таблица 9 представляют собой записи двух пенсионных фондов, в которых я участвовал. Они не выбраны из десятков пенсионных фондов, с которыми я работал; это единственные двое, на которых я повлиял. В обоих случаях я направил их к менеджерам, ориентированным на ценности. Очень и очень немногие пенсионные фонды управляются с точки зрения стоимости. В таблице 8 представлен Пенсионный фонд компании WashingtonPost. Несколько лет назад он был с крупным банком, и я предположил, что им следует выбрать менеджеров, ориентированных на ценности.

Как видите, в целом они находятся в верхнем процентном отношении с момента внесения изменений. ThePost посоветовала менеджерам держать не менее 25 процентов этих средств в облигациях, что не обязательно было выбором этих менеджеров. Итак, я включил доходность облигаций просто, чтобы проиллюстрировать, что эта группа не имеет особого опыта в отношении облигаций. Даже с этим перетаскиванием 25 процентов их фонда в область, которая не была их игрой, они были в высшем дивизионе управления фондами. Опыт WashingtonPost не охватывает очень долгий период, но он отражает множество инвестиционных решений трех менеджеров, которые не были идентифицированы задним числом.

Таблица 9 представляет собой отчет фонда FMCCorporation. Я сам не управляю ни копейкой в этом фонде, но в 1974 году я повлиял на их решение выбрать менеджеров, ориентированных на ценности. До этого они отбирали менеджеров примерно так же, как и большинство крупных компаний. Теперь они занимают первое место в обзоре пенсионных фондов Беккера по размеру их в течение периода времени, следующего за этим «преобразованием» к стоимостному подходу. В прошлом году у них было восемь управляющих капиталом любой продолжительности сверх года. У семи из них совокупный результат был лучше, чем у S&P. В прошлом году у всех восьми были лучшие результаты, чем у S&P. Сейчас чистая разница между средней производительностью и фактической производительностью фонда FMC за этот период составляет 243 миллиона долларов. FMC объясняет это тем, что они думают о выборе менеджеров.

Стоимостные инвесторы

Итак, это девять записей о «мешках для монет» из Грэхэма-и-Доддсвилля. Я не выбирал их задним числом из тысяч. Я не говорю вам имена победителей лотереи – людей, о которых я никогда не слышал до того, как они выиграли в лотерею. Я выбрал этих людей много лет назад, исходя из их взглядов на принятие инвестиционных решений. Я знал, чему их учили, и, кроме того, я лично знал их интеллект, характер и темперамент. Очень важно понимать, что эта группа взяла на себя гораздо меньший риск, чем в среднем; обратите внимание на их результаты в годы, когда рынок в целом был слабым. Хотя они сильно различаются по стилю, эти инвесторы мысленно всегда покупают бизнес, а не акции. Некоторые из них иногда покупают целые предприятия, гораздо чаще они просто покупают небольшие предприятия. Их отношение, будь то покупка всего бизнеса или крошечной части бизнеса, одинаково. Некоторые из них владеют портфелями с десятками акций; другие сосредотачиваются на горстке. Но все используют разницу между рыночной ценой бизнеса и его внутренней стоимостью.

Я убежден, что на рынке много неэффективности. Эти инвесторы из Грэма и Доддсвилля успешно использовали разрыв между ценой и стоимостью. Когда на цену акций может влиять «стадо» на Уолл-стрит, где цены устанавливаются на пределе наиболее эмоциональным, или самым жадным, или самым подавленным человеком, трудно утверждать, что рынок всегда устанавливает цены рационально. На самом деле рыночные цены часто бессмысленны.

Я хотел бы сказать одну важную вещь о риске и вознаграждении. Иногда риск и вознаграждение взаимосвязаны положительным образом. Если бы кто-то сказал мне: «У меня есть шестизарядный пистолет, и я вставил в него один патрон. Почему бы тебе просто не покрутить и не нажать на курок один раз? Если ты выживешь, я дам тебе 1 миллион долларов». Я бы отказался – возможно, заявив, что 1 миллион долларов недостаточно. Тогда он мог бы предложить мне 5 миллионов долларов, чтобы я дважды нажал на курок – теперь это будет положительная корреляция между риском и вознаграждением!

Совершенно противоположное верно для стоимостного инвестирования. Если вы покупаете долларовую купюру за 60 центов, это более рискованно, чем если бы вы покупаете долларовую купюру за 40 центов, но в последнем случае ожидание вознаграждения больше. Чем больше потенциальная прибыль в портфеле стоимости, тем меньше риск.

Один быстрый пример: в 1973 году компания WashingtonPost продавалась на рынке за 80 миллионов долларов. В то время, в тот день, вы могли продать активы любому из десяти покупателей не менее чем за 400 миллионов долларов, возможно, значительно больше. Компании принадлежали Post, Newsweek, а также несколько телевизионных станций на основных рынках. Та же самая недвижимость сейчас стоит 2 миллиарда долларов, так что человек, который заплатил бы 400 миллионов долларов, не был бы сумасшедшим.

Теперь, если бы цена акций снизилась еще больше до 40 миллионов долларов вместо 80 миллионов долларов, ее бета была бы больше. А для людей, которые думают, что бета измеряет риск, более низкая цена могла бы выглядеть более рискованной. Это поистине Алиса в стране чудес. Я никогда не мог понять, почему опаснее покупать недвижимость на 400 миллионов долларов за 40 миллионов долларов, чем за 80 миллионов долларов. И на самом деле, если вы покупаете группу таких ценных бумаг и вообще что-либо знаете об оценке бизнеса, по сути, нет никакого риска в покупке 400 миллионов долларов за 80 миллионов, особенно если вы делаете это, купив десять стопок по 40 миллионов долларов. по 8 миллионов долларов каждая. Поскольку у вас нет 400 миллионов долларов, вы должны быть уверены, что у вас есть честные и достаточно компетентные люди, но это не сложная работа.

Вы также должны обладать знаниями, которые позволят вам сделать общую оценку стоимости основного бизнеса. Но вам не обязательно знать цифру достаточно близко. Именно это имел в виду Бен Грэм, говоря о запасе прочности. Вы не пытаетесь купить бизнес стоимостью 83 миллиона долларов за 80 миллионов долларов. Вы должны оставить себе огромный запас. Когда вы строите мост, вы утверждаете, что он может нести 30 000 фунтов, но вы проезжаете по нему грузовиками весом 10 000 фунтов. Тот же принцип работает и при инвестировании.

В заключение, некоторые из вас, наиболее коммерчески настроенные, могут задаться вопросом, зачем я пишу эту статью. Добавление большого количества новообращенных к стоимостному подходу приведет к сужению разницы между ценой и стоимостью. Могу только сказать вам, что секрет был раскрыт уже 50 лет, с тех пор, как Бен Грэм и Дэйв Додд написали «Анализ ценных бумаг», но я не заметил тенденции к стоимостному инвестированию за те 35 лет, которые я занимался практикой.

Кажется, есть какая-то извращенная человеческая черта, которая любит усложнять простые вещи. Академический мир, во всяком случае, фактически отказался от обучения стоимостному инвестированию за последние 30 лет. Скорее всего, так будет и дальше. Суда будут плавать по всему миру, но Общество Плоской Земли будет процветать. Между ценой и стоимостью на рынке по-прежнему будут большие расхождения, а те, кто читал Грэма и Додда будут продолжать преуспевать.